xintuo
- 026年，按总回报率计算，S-Reit已亏损6.6%。相比之下，海峡时报指数的回报率则为27.7%。 图片来源：商业时报资料图片
本文由 AI 翻译，关键事实请以原文为准。
【新加坡】午餐时间走进任何一个小贩中心，你都会看到同样的景象：两三个摊位前排着长龙，队伍蜿蜒经过饮料摊；其余的摊主则盯着手机发呆。
生意好的摊位可以涨价，再开一家分店。生意冷清的则苦苦支撑，一次只卖一份餐。
在新加坡交易所上市的房地产投资信托（S-Reit）市场与此颇为相似。根据 Cushman & Wakefield 周一（9月21日）发布的《亚洲房地产投资信托市场洞察》报告，新加坡交易所目前有39只活跃的Reit，总市值达767亿美元。
这使得新加坡成为亚洲第二大Reit市场，仅次于日本。
但现在，“房东”涨租了。
上周，美国联邦储备局（The US Federal Reserve）将基准利率上调了25个基点，至3.75%至4%的区间，这是自2023年以来的首次加息。星展银行（DBS）的经济学家预计，12月和2027年3月还将分别再次加息。
此举的影响比表面看起来更大。Cushman & Wakefield 指出，S-Reit一直在大举收购，2025年完成了21笔交易，价值88亿新元；截至2026年4月，又完成了11笔交易，价值超过63亿新元。这家全球房地产服务公司将此主要归因于廉价资金和投资者的回归。
但廉价资金的时代正在结束。
这就引出了小贩中心里那个显而易见的问题：S-Reit的数量是否太多了？我认为是的。
SEE ALSO
但更有趣的问题是，为什么没有人对此采取任何行动。
数据说明了什么
截至2026年3月底，iEdge S-Reit指数仅比2024年底的收盘价高出2%。如果计入派息，15个月的回报率约为9%。
同期，东京的Reit指数上涨了11.8%，香港上涨了10%。而新加坡自身的海峡时报指数（Straits Times Index, STI）则上涨了29%，计入股息再投资后的回报率为35.9%。
今年以来，按总回报率计算，S-Reit已亏损6.6%，而STI的回报率则为27.7%。
Cushman & Wakefield 表示，新加坡Reit市场的价值仍增长了约14%。由于价格几乎没有变动，这种增长可能主要来自新上市和增发新单位。新元走强可能也有所帮助，因为该市场以美元计价。
但即使该行业规模有所增长，单位持有人除了收到派息外，几乎没有获得其他收益。
更令人担忧的是，根据新加坡交易所（SGX）截至6月底的数据，S-Reit的平均交易价格仅为账面价值的0.77倍。超过四分之三的S-Reit交易价格低于其账面价值，只有九只等于或高于账面价值。
这意味着，S-Reit每持有一美元的房产，市场只愿意支付77美分。
再来看看数量变化。在此期间，有三只新Reit上市：NTT DC Reit、Centurion Accommodation Reit和UI Boustead Reit。三只退市：Paragon Reit和辉盛国际酒店信托 (Frasers Hospitality Trust)被私有化，大信商用信托 (Dasin Retail Trust)则被暂停交易。
所以，尽管一些“摊位”易手，但总数仍保持在39个——小贩中心依然拥挤。
这为什么重要？因为规模小、估值低现在成了一个陷阱。
规模越大越好？
Reit通过发行新单位和借贷来收购建筑，从而实现增长。当其单位交易价格仅为账面价值的77%时，发行新单位就等同于将价值拱手让给认购方。
因此，小型Reit无法进行收购。没有新资产，派息就停滞不前。派息停滞，估值折价的问题就依然存在。如此形成恶性循环。
规模化是出路。规模本身并非万能药，但规模更大的信托能以更低的成本借贷，交易更频繁，也更容易被纳入被动型基金必须购买的指数中。此外，分析师也更倾向于覆盖大型信托。对于一个市值仅数亿美元的信托，大多数机构投资者都难以在不持有过高比例股份的情况下进行投资。
利率上升提高了门槛。在本周的一份报告中，星展集团研究部 (DBS Group Research) 将其加权平均资本成本（WACC）的假设上调了30至50个基点，并将其对S-Reit的目标价平均下调了约9.6%。报告称，下调目标价是因为投资者现在要求更高的回报，而非盈利下降所致。
无论如何，一个必须跨越更高门槛的Reit需要更便宜的资金，而规模是获得廉价资金最有效的方式。
公平地说，该行业目前的状况还算不错。星展银行指出，S-Reit约四分之三的借款是固定利率或已进行对冲的，且在今年下半年至2027年底之间到期的债务仅占总债务的约五分之一。
新加坡隔夜利率（Sora）目前为1.3%至1.5%，远低于美国利率。星展银行维持其对S-Reit派息在2028年前每年增长3%的预测。
新交所市场策略师 Geoff Howie 也提出了类似观点，他认为许多S-Reit很好地利用了经济不景气的年份，现在已经重新占据主动。
他们的观点都对，而这恰恰是问题所在。没有危机来迫使行业变革。压力是缓慢的，这意味着整合必须是一种主动选择。
整合的困境
那么，为什么那些“生意冷清的摊位”不直接合并呢？
大多数S-Reit由发起人旗下的外部管理人管理，管理人按其管理资产的一定比例收取费用。合并意味着一个管理人被并入另一个，其中一套管理费便会消失。
此外，发起人也需要保护其资产注入渠道，因为旗下的Reit是其所建项目的现成买家。
S-Reit此前也有过合并，但两宗大型交易都是“家族内部事务”。凯德商用新加坡信托 (CapitaLand Mall Trust) 和凯德商务产业信托 (CapitaLand Commercial Trust) 于2020年合并，丰树商业信托 (Mapletree Commercial Trust) 和丰树北亚商业信托 (Mapletree North Asia Commercial Trust) 则在2022年紧随其后。这些交易的发起人都是同一家公司，管理费仍保留在集团内部。
我们看到的是发起人之间的“后门”整合。Cuscaden Peak以高出调整后净资产值7.1%的溢价将Paragon Reit私有化。随后，凯德综合商业信托 (CapitaLand Integrated Commercial Trust) 筹集了7.5亿新元，部分资金用于收购Paragon。
就这样，资产转移到了那个“排着长队的摊位”。但这条路径需要一个财力雄厚的发起人和一个实力强大的大型Reit，而大多数小型S-Reit两者都不具备。
什么才能推动变革？发起人可以在合并时放弃收费。管理费可以与每单位派息（DPU）的增长挂钩，而不是与资产规模挂钩。独立董事和主要单位持有人可以施加更大压力。
这些都不需要新规出台，但确实需要有人率先行动。
租金在上涨，午餐的客流却稀少。一个无论有没有人排队都能拿到报酬的摊主，是不会自己摘下招牌的。必须有其他人来替他做这件事。
唯一的问题是，谁来做。
